Доходность казначейских облигаций превысила доходность криптовалютной сделки кэрри-трейд лишь во второй раз за всю историю наблюдений, и вместе с этим снизилась активность на нисходящем рынке: объем спотовых операций находится на самом низком уровне с 2019 года, потоки на биржах затихли, а объем предложения сократился. Снижение цены незначительное и не соответствует показателям предыдущих лет.
Оригинальный отчет Glassnode (английский язык).
Вводное резюме
- На рынке облигаций прекратилось снижение цен, и началось повышение. Решение будет принято сегодня Комитетом по операциям на открытом рынке (FOMC).
- Доходность казначейских облигаций выше, чем доходность криптовалютных кэрри-трейдов, что отчасти объясняет, почему основная часть заявок размещена в наличных деньгах.
- Spot торгуется в самом крупном кластере базисной себестоимости, составляющем $62000-$69000.
- Это самый мелкий из когда-либо зарегистрированных медвежих рынков по глубине, и его полёт пока не такой длинный, как у его предшественников.
- Обменные потоки, спотовый объем торгов и спрос на ETF одновременно затихли.
- На пике роста цен акции компаний, занимавшихся хеджированием, были распроданы, но в течение недели их цена начала расти.
- Покупатели ждут значительно более низкой спотовой цены, в то время пока предложение сократищается. Индикатор Vector показывает «Риск снижен».
Макро-анализ
На прошлой неделе биткоин обогнал фондовые индексы, выдержав нефтяной шок, который оставил цены на прежнем уровне, и завершив неделю впереди всех. Эта относительная сила ослабла. В эту неделю Биткоин падал, в то время как американские и европейские акции оставались на прежнем уровне, и переломный момент наступил в понедельник: с этой сессии он больше не коррелировал с акциями. Нефть отыграла скачок прошлой недели и завершила неделю на самом слабом месте из четырех индексов.
Одна неделя относительной слабости — это не смена режима. Это лишает рынок одного из немногих преимуществ, которые были у него во время июньского восстановления, когда биткоин покупали в дни, когда акции оставались на прежнем уровне.
Рынок облигаций ожидает повышения цен
Сегодня FOMC принимает решение, а рынок облигаций уже определился. Доходность двухлетних казначейских облигаций, наиболее точный индикатор дальнейшего курса денежно-кредитной политики, находится выше ставки федеральных фондов с апреля, и разрыв является самым большим с ноября 2022 года. Это не свидетельствует о том, что рынок ожидает снижения ставки; скорее всего, следующим шагом будет повышение.
Снижение процентной ставки сегодня стало бы неожиданностью для большинства из тех, кто придерживается такой позиции, и это органично вписалось бы в данные о слабой базовой инфляции, на которые указывал этот отчет на прошлой неделе. Реакция рынка имела бы большее значение, чем само движение: если рынок не сможет удержать спрос на неожиданные позитивные новости, это будет говорить скорее об отсутствии потенциального покупателя, чем о самом решении.
Куда делась заявка
Доллар укрепляется с мая, и биткоин реагирует на это хуже, чем почти в любой предыдущий рост доллара. Обычно с 2015 года биткоин к этому моменту роста уже был выше. На этот раз он находится в глубокой минусовой зоне, причем в 3 из 20 предыдущих периодов роста ситуация была хуже.
Второй канал носит более механический характер. Трехмесячный фьючерсный базис, доходность по операциям «cash-and-carry», которые обеспечивают институциональное участие в криптовалютном рынке, с февраля приносит доход меньше, чем двухлетние казначейские облигации. Только один другой зафиксированный период длился так долго — с августа 2022 года по январь 2023 года, и он закончился на минимуме цикла.
Когда доходность казначейских облигаций превышает базисный спред, у подразделений, обеспечивающих кредитное плечо, глубину и объемы торгов на этом рынке, практически нет причин здесь находиться. Большая часть последующего раздела, посвященного внесетевым операциям, рассматривает ситуацию ниже по течению от этого единственного спреда.
Анализ данных блокчейна
В самом крупном кластере базисной стоимости
Биткоин торгуется в самом крупном кластере базисной стоимости на графике — в диапазоне примерно от $62000 до $68000, где в последний раз было совершено больше сделок, чем где-либо еще на графике. Распределение почти равномерное: половина приходится на краткосрочных держателей, купивших биткоины во время падения в этом году; половина — на долгосрочных держателей, которые пережили спад.
Долгосрочная половина — это предложение, рассчитанное на долгосрочную перспективу, и оно, как правило, ведет себя как нижний предел. Краткосрочная половина более реактивна, и большая часть этой группы находится в минусе, что обычно делает ее первой, кто начинает движение при отскоке. В целом, базисная стоимость краткосрочных держателей на уровне $69000 по-прежнему является линией, определяющей следующий этап, а следующий реальный блок предложения выше него — это стена долгосрочных держателей между $83000 и $86000.
Поверхностно и ещё не поздно
Два показателя этого медвежьего тренда совпадают. По отношению к 200-дневной скользящей средней ни один предыдущий медвежий тренд не удерживал цену так близко к тренду: самая глубокая скидка в этом цикле остановилась значительно ниже, чем самая умеренная медвежья тенденция до этого. Если рассматривать снижение от исторического максимума, картина аналогична: предыдущие медвежьи тренды достигали дна значительно ниже уровня, на котором торговался этот.
Возвращаясь к 200-дневному периоду, время — это вторая половина. Биткоин провел примерно на три четверти меньше времени ниже среднего уровня, чем типичный предыдущий медвежий рынок, а большинство тех периодов были еще дольше. Такое плавное падение еще не оправдало ожиданий, которые были у его предшественников, что говорит в пользу терпения, а не прогнозирования минимума, особенно для тех, кто работает с четырехлетним циклом.
Двери биржи медленно открываются
Объемы внесения и снятия валютных средств сократились одновременно. Сейчас оба потока примерно одинаково умеренны, что является одним из самых низких суммарных показателей за последние три года и значительно ниже нормы 2023-2025 годов. Аналогичные данные наблюдаются и с другой стороны: балансы выросли после апрельского спада и остаются в целом стабильными с начала июля.
Это больше похоже не на распределение или накопление, а на отсутствие интереса — модель, которая часто характеризует спокойную середину медвежьего рынка. Поскольку движение в сети очень незначительно, запасы предложения невелики и не способны поглотить изменение спроса, если таковое произойдет.
Внесетевой анализ
Подача заявок на ETF приостановлена
Приток средств в американские спотовые ETF стал положительным в середине июля и тут же вернулся к исходному уровню в течение недели. Чистый приток снова умеренно отрицательный, и на фоне волн оттока средств в июне и начале июля текущий отток практически незаметен.
Институциональный канал не продает этот рынок, но и не скупает его. После разворота на прошлой неделе следовало следить за устойчивостью, а не за размером, но этого не произошло.
Эйфория на высоте
Стоимость защиты от падения цен 21 июля практически свелась к нулю, в тот же день, когда биткоин достиг локального максимума после подъема от июньского минимума. На пике были распроданы хеджирующие активы, а сокращение кредитного плеча, последовавшее за ралли, заставило рынок подготовиться к последующему движению.
Эта неделя оказалась дорогой для данной позиции. Асимметрия цены восстановилась после достижения минимума, и поток изменился вместе с ней: соотношение пут/колл опционов достигло своего минимума за год и резко выросло по мере снижения цены, при этом объем бессрочного финансирования оставался ниже нейтрального уровня весь месяц.
Открытый интерес оценивается с большей осторожностью. Соотношение пут/колл-опционов по открытому интересу, похоже, достигло минимума в тот же момент, но от этого минимума оно едва отскочило. Пока не отреагирует книга заявок, это скорее перепозиционирование, чем изменение позиции.
Бюджетные колебания склоняются к пут-опционам
Покупатели опционов потратили средства на предотвращение роста во время ралли; после того, как цена неделю назад снизилась, бюджет снова сместился в сторону пут-опционов, хотя одна крупная сделка с пут-опционами доминирует в самом конце этого сдвига. Сдвиг произошел в сторону колл-опционов, где расходы на предотвращение роста резко сократились по сравнению с прошлогодними темпами. Это не похоже на паническое хеджирование.
Ценообразование на основе волатильности подтверждает это. Вся кривая подразумеваемой волатильности сжата вблизи нижней границы своего диапазона, а шестимесячный срок практически никогда не был ниже: трейдеры опционами редко ожидали более спокойного полугодия, чем то, которое они оценивают сейчас.
Самый тихий спот с 2019 года
Если измерять объем торгов в монетах, а не в долларах, поэтому падение цены не отражает реальную картину, то спотовый объем упал до самого низкого уровня с 2019 года. Если исключить Binance, чья акция с нулевой комиссией искусственно завысила отслеживаемый объем в 2022 и 2023 годах, картина будет аналогичной, хотя при этом объем торгов находится выше минимума последнего медвежьего рынка.
Низкий уровень активности — это скорее не указание на направление движения, а описание оставшихся участников. Судя по всему, многие из тех, кто заплатил за ожидание, действительно ждут.
Предложение ожидает вас внизу
Судя по книге заявок, деньги не просто ушли, а отступили. С начала июня сформировался устойчивый поток заявок на покупку, колеблющихся на 2-20% ниже спотовой цены, и они остаются на этом уровне, обновляясь день за днем. Выше цены поток заявок на продажу значительно уменьшился, а оставшиеся заявки на продажу находятся в том же диапазоне, близком к самому низкому уровню за последний месяц.
Покупатели, похоже, готовы, но не на таких уровнях, и предложение практически не препятствует дальнейшему росту. Недостаток предложения имеет как положительные, так и отрицательные стороны, и именно он часто приводит к тому, что спокойный рынок быстро превращается в оживленный.
Вердикт
Вектор остался снаружи
По данным Glassnode, Bitcoin Vector показывает, что риск снижен: умеренный, а не экстремальный, на одну ступень выше капитуляции, что модель называет тактической паузой. Сигнал, находящийся в оборонительной позиции, а не в состоянии капитуляции, на практике выражается в соответствии со всем вышеперечисленным.
Макроэкономический режим вкладывает капитал в ожидание, внутрисетевые и внесетевые поверхности затихли, и модель, оценивающая их, не просит никого встать перед ней. Отскок вряд ли изменит ситуацию; смена режима — изменит.
Заключение
Режим, похоже, остался неизменным, и его причина кроется в криптовалютах. Поскольку доходность казначейских облигаций превышает базисную доходность и стабильность доллара, маржинальный покупатель получает вознаграждение за то, что остается в наличных деньгах, и это отражается на нисходящих потоках: объемы спотовой торговли находятся на многолетних минимумах, потоки на биржах затихли, а предложение сократилось. Это самый глубокий медвежий рынок за всю историю наблюдений, и, судя по данным прошлых циклов, он еще не завершен. Улучшение начнется с политики и проявится в восстановлении базиса краткосрочных держателей в размере $69000 при увеличении объема торгов, когда канал ETF будет покупать, а не бездействовать. Потеря уровня $62000–$68000, при возобновлении притока средств на биржи, делает его ложным.
Читайте также:
